自3月份美國(guó)SEC強(qiáng)化監(jiān)管規(guī)則，根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》相關(guān)規(guī)定先后列出多份臨時(shí)識(shí)別名單以來(lái)，在美上市中概股的表現(xiàn)就大起大落，前景也令人擔(dān)憂。

上周五，納指收跌1.34%，美股大型科技股全線走低，多支熱門中概股也難逃厄運(yùn)。其中，奇點(diǎn)未來(lái)跌超36%，叮咚買菜、天境生物、嘉楠科技和世紀(jì)互聯(lián)也跌幅居前;就連站在風(fēng)口上的新能源股也未能幸免，蔚來(lái)、小鵬、理想三巨頭悉數(shù)收跌。

價(jià)值研究所(ID：jiazhiyanjiusuo)查閱的數(shù)據(jù)顯示，截止上周五收盤時(shí)，共有138只在美上市中概股年內(nèi)跌幅在20%以上，互聯(lián)網(wǎng)科技、教育、金融和生物醫(yī)學(xué)等板塊首當(dāng)其沖。

面對(duì)美國(guó)SEC的極限施壓以及并不穩(wěn)定的國(guó)際局勢(shì)，在美上市中概股到了必須考慮“后路”的時(shí)候——離美返港，正是在這樣的背景下成為一股全新的潮流。

4月8日晚間，知乎宣布返港雙重主要上市，為中概股返港熱潮再添一把火。

對(duì)于備受監(jiān)管的打壓的中概股來(lái)說(shuō)，返港上市真的是更好的出路嗎?雙重主要上市、私有化退市后重新上市、二次上市，哪種方式更受青睞?

在返港上市潮愈演愈烈的當(dāng)下，這些問(wèn)題都值得我們好好斟酌。

美國(guó)SEC極限施壓，返港是大勢(shì)所趨

回顧美國(guó)SEC近期的一系列動(dòng)態(tài)，其對(duì)中概股的監(jiān)管有進(jìn)一步收緊趨勢(shì)。尤其是不斷更新的“預(yù)摘牌名單”，更考驗(yàn)著每一家在美上市企業(yè)的敏感神經(jīng)。

上個(gè)月以來(lái)，SEC已經(jīng)更新了三份“與摘牌名單”，多家企業(yè)不幸上榜。

3月8日，百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥等五家公司成為首批被列入“預(yù)摘牌名單”的中概股。3月23日，微博加入了這一行列，不久后百度、愛(ài)奇藝、凱信遠(yuǎn)達(dá)醫(yī)藥、富途控股和Nocera成為第三批上榜企業(yè)。

從行情來(lái)看，被納入“預(yù)摘牌名單”的中概股都難逃資本血洗。3月23日消息傳出當(dāng)天，微博股價(jià)盤中跳水7%，首批名單的出爐更是直接誘發(fā)中概股連日暴跌。

面對(duì)美國(guó)SEC的步步緊逼，上述企業(yè)多少顯得有些無(wú)奈。百度在名單更新后第一時(shí)間發(fā)布官方聲明，表示一直在積極尋求可能的解決方案，并在條件允許的情況下保持公司在納斯達(dá)克和香港聯(lián)交所兩地掛牌狀態(tài)。

由于一早便返港上市，百度的底氣顯然比其他被列入“預(yù)摘牌名單”的企業(yè)更足一些。而尚未返港的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論現(xiàn)在是否出現(xiàn)在名單上，返港的想法都變得比以往更加強(qiáng)烈。

其中，金山云在首批“預(yù)摘牌名單”出爐后不久便宣布，公司正探索其普通股在香港聯(lián)交所進(jìn)行雙重主要上市。百勝中國(guó)甚至在3月11日發(fā)表聲明稱，公司普通股可能在2024年初從紐交所退市。

毫無(wú)疑問(wèn)，華爾街已經(jīng)不再是中概股心中的白月光，反而成為了一塊傷心地，香港市場(chǎng)的重要性則直線上升。

當(dāng)然，推動(dòng)中概股返港上市潮不僅是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高壓政策，還有港交所的針對(duì)性部署和政策扶持。

梳理過(guò)去一年的政策動(dòng)態(tài)可以發(fā)現(xiàn)，港交所早已進(jìn)行一系列改革，為中概股返港掃清障礙。尤其是在去年11月發(fā)布的簡(jiǎn)化海外發(fā)行人上市制度相關(guān)規(guī)則，是港交所首次允許同股不同權(quán)、可變利益實(shí)體等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請(qǐng)雙重主要上市。

事實(shí)上，去年下半年以來(lái)，赴港而非赴美上市的中概股數(shù)量就大幅攀升，港交所大有取代紐交所成為中概股首選上市地的趨勢(shì)。

德勤統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，去年下半年只有4家中資企業(yè)成功赴美IPO，包括商湯科技等明星獨(dú)角獸都拋棄美國(guó)，選擇轉(zhuǎn)投港交所的懷抱。根據(jù)安永的報(bào)告，去年港股募資金額最高的10只上市新股中，有5只是回巢的中概股，占據(jù)半壁江山。

而根據(jù)中金公司的最新調(diào)查，截止今年1月份，共有約60只在美上市中概股符合未來(lái)3年返港上市的要求，25家公司符合未來(lái)3-5年返港的條件，多以頭部企業(yè)為主，占在美上市中概股總市值的90%以上。

價(jià)值研究所認(rèn)為，考慮到越來(lái)越復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)和SEC越來(lái)越嚴(yán)苛的監(jiān)管要求，中概股返港上市是完全符合市場(chǎng)趨勢(shì)的。它們現(xiàn)在要考慮的，是兩件事：合適的時(shí)機(jī)和合適的方式。

所謂時(shí)機(jī)選擇，重點(diǎn)在一個(gè)快字。前文提及的金山云，即便未被卷入風(fēng)暴中心，但能在“預(yù)摘牌名單”出爐后立即啟動(dòng)返港上市計(jì)劃，反應(yīng)已經(jīng)相當(dāng)迅速，時(shí)機(jī)把握也得當(dāng)。

至于返港上市的方式，無(wú)非就三種：私有化退市后重新上市，雙重主要上市和二次上市。這三種方式各有優(yōu)劣，但在現(xiàn)階段，最適合在美上市中概股的或許是雙重主要上市。

一方面，和私有化退市相比，雙重上市成本較低，且股本保持流通的情況下，不確定性也會(huì)降低。

不久前正式被京東收購(gòu)的德邦物流就正面臨是否私有化退市的抉擇，外界對(duì)其高達(dá)135億的估值已經(jīng)產(chǎn)生諸多懷疑。再比如在去年完成私有化的首創(chuàng)置業(yè)，注銷價(jià)總額高達(dá)52.89億港元，成本相當(dāng)驚人。

另一方面，已經(jīng)嘗試在美港兩地股市雙重上市的企業(yè)交出了一份穩(wěn)定的成績(jī)單，也為后來(lái)者提供了參考。

例如此次被列入臨時(shí)識(shí)別名單的百濟(jì)神州，2016年登陸納斯達(dá)克，2018年即返港雙重上市，目前在美港兩地股市的走勢(shì)幾無(wú)差異，最大限度保持了市值、股價(jià)的穩(wěn)定。

最新一只選擇返港雙重主要上市的中概股，是知乎。

值得一提的是，知乎也是3月份SEC發(fā)布首批“預(yù)摘牌名單”后，第一家正式返港雙重主要上市的頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。在知乎的帶動(dòng)下，或許中概互聯(lián)企業(yè)的返港步伐會(huì)進(jìn)一步加快。

順利通過(guò)聆訊，知乎返港底氣何在?

4月8日晚間，根據(jù)香港聯(lián)交所的公開(kāi)信息，知乎正式通過(guò)交易所聆訊，可能已經(jīng)獲得在港交所主板上市的原則上批準(zhǔn)。知乎方面公布的上市文件則顯示，上市承銷商包括瑞信、摩根大通、中金公司和招銀國(guó)際等頭部大行，陣容十分強(qiáng)大。

消息傳出后，知乎美股盤前一度飆漲，盤初漲幅也高達(dá)5%，可惜受低迷的大盤拖累尾盤有所回落。

正如前文所說(shuō)，目前尚沒(méi)有在美上市的中概互聯(lián)企業(yè)以雙重主要上市的方式返港上市，去年返港的百度、嗶哩嗶哩和攜程集團(tuán)都采用二次上市方式。截止發(fā)稿時(shí)，以雙重主要上市返港的中概股只有四只，都集中在新能源車和生物醫(yī)藥行業(yè)。

作為中概互聯(lián)板塊第一個(gè)吃螃蟹的人，不得不說(shuō)知乎有一定的魄力，也有自己的底氣。在價(jià)值研究所(ID：jiazhiyanjiusuo)看來(lái)，穩(wěn)健的營(yíng)收、充足的現(xiàn)金流和優(yōu)質(zhì)的用戶群，都是知乎最寶貴的財(cái)富，也是其底氣所在。

1、營(yíng)收保持增長(zhǎng)，利潤(rùn)大有改善

根據(jù)3月14日公布的最新財(cái)報(bào)，知乎四季度及2021財(cái)年全年?duì)I收保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，顯示了漸趨強(qiáng)大的商業(yè)化能力。

數(shù)據(jù)顯示，四季度知乎總營(yíng)收為10.19億，同比增長(zhǎng)96.1%;2021財(cái)年全年?duì)I收則達(dá)到29.59億，同比激增118.9%。從增長(zhǎng)曲線來(lái)看，知乎過(guò)去一年?duì)I收規(guī)模無(wú)論同比還是環(huán)比都出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，且同比增速一直保持在較高水平。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，知乎去年前三季度營(yíng)收分別為4.78、6.38和8.24億，對(duì)應(yīng)的同比增速分別為154.2%、144.2%和115.1%。

與此同時(shí)，知乎的毛利潤(rùn)和毛利率水平也得到持續(xù)改善。數(shù)據(jù)顯示，去年四個(gè)季度知乎毛利潤(rùn)分別錄得2.73、3.77、4.25和4.8億，全年毛利潤(rùn)高達(dá)15.54億，同比大漲105.1%。

至于知乎最引以為傲的用戶數(shù)據(jù)，在四季度也交出了一份不錯(cuò)的答卷。繼三季度成功破億后，四季度知乎MAU進(jìn)一步提升至1.03億，同比增長(zhǎng)36.4%。平均月付費(fèi)會(huì)員的增長(zhǎng)速度更加喜人，四季度錄得610萬(wàn)，同比增長(zhǎng)102%，實(shí)現(xiàn)翻倍。

將時(shí)間軸拉長(zhǎng)也可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)去一年知乎的用戶規(guī)模始終處于良性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且用戶粘性也得到一定提升。根據(jù)各季度財(cái)報(bào)，去年前三個(gè)季度，知乎MAU分別錄得8500萬(wàn)、9430萬(wàn)和1.01億，對(duì)應(yīng)的同比增速則分別為37.7%、46.2%和40.1%，成績(jī)相當(dāng)穩(wěn)定。

需要注意，在規(guī)模增長(zhǎng)之余，知乎用戶畫像也變得更加豐富，為其開(kāi)發(fā)創(chuàng)新業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，截止去年三季度知乎女性用戶比例提升至47%，18-25歲年輕用戶比例達(dá)到40%的歷史新高。從這個(gè)角度看，知乎不再是以往那個(gè)局限于高知分子、男性用戶圈層的冷門社區(qū)，出圈趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體下行、多家大廠深陷衰退危機(jī)的大背景下，知乎能取得這樣的成績(jī)實(shí)屬不易。而在營(yíng)收、毛利雙增的背后，翻看知乎的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越健康、越來(lái)越多元化的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，居功至偉。

2、業(yè)務(wù)韌性十足，營(yíng)收結(jié)構(gòu)更趨多樣化

知乎的營(yíng)收主要來(lái)自三個(gè)板塊：線上廣告、商業(yè)內(nèi)容解決方案和付費(fèi)會(huì)員。在此前幾年，線上廣告一直是知乎最重要的營(yíng)收來(lái)源，占據(jù)營(yíng)收的半壁江山。但在互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)整體下滑，阿里、字節(jié)、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭均深感壓力的情況下，過(guò)于依賴廣告不見(jiàn)得是一件好事。

好在，知乎也一早意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，且及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，擺脫廣告依賴癥。

財(cái)報(bào)顯示，過(guò)去一年知乎線上廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收為11.61億，商業(yè)內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)收入為9.74億，付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)收入也達(dá)到6.69億，三大業(yè)務(wù)板塊之間的差距已經(jīng)無(wú)限縮小。

而從營(yíng)收增速來(lái)看，真正引領(lǐng)知乎增長(zhǎng)的不再是廣告，而是商業(yè)內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)——2021財(cái)年，知乎線上廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.7%，商業(yè)內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)的收入增速則高達(dá)617%，呈幾何級(jí)爆發(fā)。

(圖片來(lái)自知乎財(cái)報(bào))

商業(yè)內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)取得巨大進(jìn)步，當(dāng)然要?dú)w功于上線已經(jīng)一年多的“知+”平臺(tái)。隨著知乎社區(qū)生態(tài)的進(jìn)一步完善，以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給的提升，知乎的商業(yè)化水平也有望繼續(xù)提升。

目前，知乎就在積極探索職業(yè)培訓(xùn)、專業(yè)課程在線教育以及電商等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。從四季度財(cái)報(bào)看，這些業(yè)務(wù)仍處于初始發(fā)展階段，當(dāng)前營(yíng)收貢獻(xiàn)率相對(duì)較低，但前景不容小覷。

以電商為例，知乎高粘性、高質(zhì)量的用戶群，以及大量?jī)?yōu)質(zhì)內(nèi)容，都能為電商業(yè)務(wù)的發(fā)展保駕護(hù)航。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的報(bào)告，2021-2025年期間，中國(guó)內(nèi)容社交電商行業(yè)規(guī)模將保持28.6%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，整體市場(chǎng)規(guī)模有望在2025年底達(dá)到3.6萬(wàn)億，增速遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)電商。知乎的官方數(shù)據(jù)則顯示，其內(nèi)容社區(qū)覆蓋1000+垂直領(lǐng)域，坐擁近5000萬(wàn)內(nèi)容創(chuàng)作者。

如果說(shuō)李佳琦、辛巴等頭部大主播可以撐起淘寶、快手的直播電商帝國(guó)，那么這5000多萬(wàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)者里，未嘗不能出現(xiàn)下一個(gè)引領(lǐng)內(nèi)容電商潮流的頭部大V。

3、資金儲(chǔ)備雄厚，估值明顯偏低

最后，價(jià)值研究所 認(rèn)為，我們有必要留意市場(chǎng)對(duì)知乎的錯(cuò)誤估值：穩(wěn)健的資金鏈以及偏低的市盈率，顯示了資本市場(chǎng)不夠合理的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，截止周五收盤時(shí)，知乎的市盈率低至-3.37，這在一眾中概股中處于絕對(duì)低位。與之相對(duì)應(yīng)的，則是知乎充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及健康的財(cái)務(wù)指標(biāo)——截止去年12月底，其持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款和短期投資總額為74億，具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

或許正如知乎創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)周源所言，現(xiàn)在的知乎完全不需要過(guò)度焦慮，反而應(yīng)該著眼于自身的“獲得感”：

“獲得感對(duì)社區(qū)生態(tài)建設(shè)產(chǎn)生了正向影響，并推動(dòng)知乎的商業(yè)化進(jìn)程。在極具挑戰(zhàn)的宏觀及行業(yè)環(huán)境中，再次證明知乎以內(nèi)容為核心的商業(yè)模式的長(zhǎng)期價(jià)值。”

目前，知乎的市值僅為91億元左右，處于估值低位。隨著返港雙重主要上市計(jì)劃順利推行，以及商業(yè)內(nèi)容解決方案、電商等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，重新贏得資本市場(chǎng)的信任也是可以預(yù)期的事情。

寫在最后

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，華爾街都是金錢的代名詞，美股是全球大部分頂尖企業(yè)的終極目的地。然而，隨著最近幾年全球股市動(dòng)蕩加劇、逆全球化趨勢(shì)抬頭，華爾街的金錢神話也有隕滅之勢(shì)。

上周末，美國(guó)第一大投行摩根大通發(fā)布最新研報(bào)，再次表明自己看空美股的態(tài)度，對(duì)沖基金也不遺余力繼續(xù)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。摩根士丹利追蹤的經(jīng)紀(jì)商資金流動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金的凈杠桿率降至45%，投資策略相當(dāng)保守，大量科技、媒體通信股慘遭拋售。

投行看衰、資本撤離，美股再度敲響警鐘。而對(duì)于受到大盤走低、監(jiān)管趨嚴(yán)雙重沖擊的在美上市中概股來(lái)說(shuō)，返港上市是它們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、圖謀后招的重要方式。如今，知乎已經(jīng)率先邁出關(guān)鍵一步，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，或許將有更多互聯(lián)網(wǎng)巨頭跟進(jìn)。

站在知乎自己的立場(chǎng)上講，返港之后不僅能獲得更好的監(jiān)管環(huán)境，也能更貼近股東和用戶，對(duì)于后續(xù)發(fā)展絕對(duì)是有益無(wú)害。

華爾街仍是金融市場(chǎng)的主角，只不過(guò)頭上的光環(huán)正在逐漸淡去。返港的知乎，也并非遠(yuǎn)離舞臺(tái)中心，只是換了個(gè)場(chǎng)地繼續(xù)發(fā)光發(fā)熱。

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