6月，PPI同比6.1%，前值6.4%;CPI同比2.5%，前值2.1%。

主要觀點(diǎn)

CPI同比為何跳升至2.5%?

從同比看，6月CPI同比上行0.4個(gè)百分點(diǎn)，雖然幅度較大，但全是翹尾因素貢獻(xiàn)。6月翹尾因素從0.8%上行至1.2%，新漲價(jià)因素則持平于5月的1.3%。實(shí)際上，今年3、4月CPI同比跳升也與翹尾因素有關(guān)，2-4月CPI同比分別為0.9%、1.5%、2.1%，同期翹尾因素分別為-0.1%、0.4%、0.7%。但從7月開始，翹尾因素將逐漸回落，對CPI同比的影響將由邊際拉動轉(zhuǎn)為邊際拖累。

從環(huán)比來看，食品價(jià)格下跌、能源價(jià)格上漲，兩者對CPI的影響大致相互抵消;疫情緩解背景下，出行、旅游和賓館住宿等服務(wù)消費(fèi)修復(fù)帶動服務(wù)價(jià)格上漲，對沖了核心商品價(jià)格的下跌，核心CPI小幅上漲0.1%，基本符合季節(jié)性走勢。

PPI同比回落速度偏慢

同比來看，6月PPI同比僅較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，完全來自翹尾因素的影響。6月翹尾因素從4.1%回落至3.8%，新漲價(jià)因素持平5月的2.3%。往后看，翹尾因素將繼續(xù)回落至11月的-1.2%，仍是今年后期PPI同比下行的主導(dǎo)因素。

環(huán)比來看，供給和需求因素的影響相互抵消，PPI環(huán)比零增長。供給層面，一是國際油價(jià)上行繼續(xù)帶動相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲;二是豬糧價(jià)格帶動農(nóng)副食品加工業(yè)價(jià)格上漲。需求層面，一是“迎峰度夏”使得備煤需求增加，煤炭采選業(yè)價(jià)格上漲;二是受投資增速放緩因素影響，鋼材、水泥等行業(yè)需求相對較弱，黑色系和非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格下跌。

CPI同比何時(shí)破3%?再之后呢?

豬肉價(jià)格回升以及核心價(jià)格修復(fù)是下半年乃至明年一季度CPI同比繼續(xù)上行的主要推動力量。關(guān)于豬肉價(jià)格，后續(xù)回升趨勢是確定的，但不宜高估其影響(四點(diǎn)考慮);關(guān)于核心CPI，即使假設(shè)后續(xù)消費(fèi)修復(fù)帶動價(jià)格上行，核心CPI同比年內(nèi)也無憂，到Q4可能上行至1.5%，只有到明年1季度才可能上行至2%左右。中性預(yù)期下，今年Q3、Q4的CPI同比均值約為2.7%、2.6%，預(yù)計(jì)今年9月CPI同比可能破3%;到明年Q1，CPI同比均值可能達(dá)到3.4%。

今年國內(nèi)通脹特征與政策取舍

僅就今年國內(nèi)通脹形勢來看，有三個(gè)特征：一是消費(fèi)通脹上行、工業(yè)通脹下行;二是供給沖擊推動通脹向上，體現(xiàn)為油價(jià)和豬周期的擾動;三是需求疲軟對核心通脹形成拖累，核心CPI同比年內(nèi)難以突破2%。進(jìn)一步地，今年經(jīng)濟(jì)要“突圍”，但在疫情反復(fù)且要保持“動態(tài)清零”政策背景下，消費(fèi)修復(fù)始終存在天花板效應(yīng)，疊加出口難改回落趨勢，最可能、最有效的路徑仍是以“投資為抓手，政府為旗手”加碼投資，來穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤。為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、保就業(yè)，在增長和物價(jià)的取舍中，至少就今年來看，我們要更側(cè)重于增長，尤其是在通脹存在明顯的供給側(cè)(豬)和輸入性(油)特點(diǎn)背景下。

當(dāng)然，我們強(qiáng)調(diào)，這同時(shí)也是我們對貨幣政策的重要觀察點(diǎn)——即，未來CPI同比基本穩(wěn)定3%以上后，關(guān)注央行對通脹的“定性”，如“暫時(shí)性”、“供給側(cè)”措辭出現(xiàn)，或意味著從需求側(cè)主動收緊貨幣的概率較低。如沒有相關(guān)定性，那么貨幣政策的微調(diào)風(fēng)險(xiǎn)就需要警惕。

無論如何，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)+流動性邊際回歸正?；?外圍加息掣肘寬松+CPI同比上3%的綜合背景下，預(yù)計(jì)三季度債市整體將進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)大于收益的環(huán)境，我們維持對三季度債市謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品和豬肉價(jià)格走勢不確定;消費(fèi)修復(fù)形勢不確定。

關(guān)鍵詞： 消費(fèi)通脹上行 CPI同比何時(shí)破3 PPI同比回落速度偏慢 PPI同比回落