在5月以來的報告中，我們對反彈的判斷是，指數(shù)修復到上海疫情爆發(fā)前的位置(即3月下旬的平臺)，板塊上重點看好的是“順風車”邏輯，即在疫情前產業(yè)趨勢已經不錯的方向，比如軍工、新能源基建(風、光、儲、核、水)、汽車半導體、醫(yī)美等醫(yī)療服務。

過去一周，市場各主要指數(shù)已經先后來到反彈的目標位置(3月下旬的平臺)，后續(xù)能否高看一線?

本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預期，尤其是在美聯(lián)儲加息力度上臺階和海外演繹衰退邏輯的情況下。

交流下來，市場主要反應兩個維度的中美“獨立”預期：

一、基本面獨立：海外衰退，國內復蘇

短期來看，不能證偽，畢竟國內正處于加快復工復產后的經濟回彈期，5月生產數(shù)據(jù)整體超出預期。因此，短期國內股票走勢與美股形成階段性背離。

中期維度，A股走勢持續(xù)獨立于海外，需要國內經濟快速復蘇，以抵抗美國經濟下行帶來的出口和制造業(yè)的壓力。正面案例是19Q1(經濟中國上美國下)，反面案例是18Q4(經濟中美共振向下)。

回到當前，在復工復產經濟快速回彈之后，下半年國內經濟的復蘇難度大概率高于20年武漢疫情后(武漢疫情前庫存周期在底部、經濟處于復蘇趨勢中，武漢疫情后海外消費需求爆發(fā)，國內出口制造業(yè)大幅回升，這三點與在上海疫情前后的情況相比，剛好相反)。

其中，檢驗復蘇成色的關鍵變量是中長期貸款的增速，因此，在中長期貸款增速回到3月份增速之前，我們認為A股仍然是震蕩市、結構市。

結構上，繼續(xù)看好“順風車”邏輯，比如軍工、新能源基建(風、光、儲、核、水)、汽車半導體、醫(yī)美等醫(yī)療服務，這些板塊上有估值頂、下有業(yè)績底。其次，一些近期滯漲板塊也值得關注，比如豬肉、消費建材、醫(yī)藥等。

二、流動性獨立：海外收縮，國內放水

5月以來，銀行間流動性較為充裕，DR007較3、4月在下臺階，引發(fā)“水牛”的討論。

資金牛的定義：市場的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻，我們定義“資金牛”為背離基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史，純粹的“資金牛”并不多見，其中最為典型的是14年下半年開始的持續(xù)一年的主板牛市。

當前出現(xiàn)類似14-15年的“資金牛”，可能性較低，關鍵問題還是回歸基本面：

1)穩(wěn)增長壓力下的貨幣寬松，使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當非金融企業(yè)和個人形成了融資需求，在滿足了生產和消費之后有剩余，這部分錢才能在監(jiān)管允許范圍內進入股市，即所謂的剩余流動性。

2)14-15年(主板)資金牛的形成，深植于當時寬松的金融創(chuàng)新土壤，很難被復制。具體包括：①場外配資、結構化產品等高杠桿工具(普遍達到5倍甚至10倍以上)。②HOMS等第三方系統(tǒng)接入，解決了傳統(tǒng)場外的賬戶限制、低效風控等問題，并穿透了證監(jiān)會的監(jiān)管。③通道業(yè)務興盛，模糊了底層資產，使得銀行資金小部分流向股市;同時銀行理財資金通過傘形信托等模式參與了配資業(yè)務，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產借助通道業(yè)務出表，可以騰出規(guī)模釋放更多貸款;同時寬松的監(jiān)管環(huán)境下，信貸資金入市沒有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創(chuàng)新業(yè)務大多已被叫?；蛳拗?，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現(xiàn)當年資金入市的情形。

3)歷史數(shù)據(jù)來看，單靠短貸和票據(jù)等短融資金，也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量，也仍是短貸、票據(jù)激增，但中長期貸款萎靡的結構。歷史經驗來看，當票據(jù)短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。因此后續(xù)行情的關鍵仍在于，反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。

4)17年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動性環(huán)境。目前來看，海外通脹數(shù)據(jù)超預期+美聯(lián)儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內環(huán)境，當國內疫情快速好轉，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國內貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內利率水平觸底回升。因此當前銀行間流動性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。

2015年6月13日，證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，重申“證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務提供便利”——通過HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)、同花順(95.750，0.37，0.39%)等第三方系統(tǒng)接入的增量配資被叫停，15日開盤市場隨即轉向，啟動暴跌模式。在此之前，監(jiān)管層已發(fā)布一系列對場內兩融、場外配資及結構化產品的監(jiān)管措施。

復盤A股歷次牛市，可以看到純粹的“資金牛”并不多見。2014-2015年“資金牛”的形成很大程度上是依托于當時特殊的金融環(huán)境，即寬松的金融監(jiān)管、井噴的金融創(chuàng)新，以及由此帶來的高倍杠桿工具，而這些條件在當下很難被復制。

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如何定義“資金牛”

市場的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻，我們定義“資金牛”為背離基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史，可以看到單純的資金牛并不多見。

下圖上半部分展示銀行間流動性及指數(shù)業(yè)績，下半部分為市場表現(xiàn)，以業(yè)績和流動性的貢獻程度劃分，06年以來牛市大致有四類：

1)基本面整體向上疊加較為充裕的流動性，帶來普漲行情：較為典型的如06Q1-07Q3,08Q4-10Q1,20Q2-21Q3。這些階段流動性對牛市起到助推作用，但市場上漲的基點是業(yè)績修復的空間和確定性。

2)基本面溫和改善但流動性環(huán)境偏緊，市場小幅上漲：如13Q4-14Q1，期間主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績均觸底回升，但流動性環(huán)境偏緊(13年兩次錢荒)，最終市場分化、震蕩上漲。

3)基本面分化，帶來指數(shù)走勢分化，流動性向景氣板塊集中：較為典型的如16Q1-17Q4(主板占優(yōu))、19Q1-20Q1(創(chuàng)業(yè)板占優(yōu))。這些階段市場以業(yè)績?yōu)殄^，且無論流動性環(huán)境如何，資金不斷向景氣向好、確定性高的方向集中。

4)市場走勢與當期業(yè)績背離，但在極為寬裕的流動性推動下大幅上漲：最典型的階段就是14Q3-15Q2。需要區(qū)分的是，當時創(chuàng)業(yè)板業(yè)績溫和改善，但由于有外延并購增厚業(yè)績的預期，市場一定程度上仍是對基本面下注，15年股災后也證實了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的持續(xù)改善，直至17年商譽暴雷。而主板業(yè)績從14年起持續(xù)下行，直到16年才觸底回升，因此14年下半年開始的持續(xù)一年的主板牛市，是真正完全由資金面推動的牛市，即我們定義的“資金牛”。

關鍵詞： 銀行間流動性 A股走勢持續(xù)獨立于海外 A股走勢獨立 市場主要指數(shù)