持續(xù)督導(dǎo)制度作為我國證券監(jiān)管體系的關(guān)鍵支柱，肩負(fù)著規(guī)范上市公司治理架構(gòu)、保障其穩(wěn)健運(yùn)營以及切實(shí)捍衛(wèi)廣大投資者合法權(quán)益的重任。近年來，隨著證券市場監(jiān)管力度的不斷強(qiáng)化，持續(xù)督導(dǎo)罰單數(shù)量呈現(xiàn)攀升態(tài)勢，與此同時，證券公司在持續(xù)督導(dǎo)過程中所面臨的履職爭議亦是此起彼伏，成為業(yè)內(nèi)亟待深入剖析與妥善解決的焦點(diǎn)問題。

鑒于此，本文聚焦于證券公司在持續(xù)督導(dǎo)階段所涉及的虛假陳述責(zé)任司法案例，通過系統(tǒng)梳理與深入剖析這些案例采用的過錯標(biāo)準(zhǔn)，旨在為證券行業(yè)從業(yè)者及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供有益的參考與借鑒，助力各方更好地應(yīng)對持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)的法律風(fēng)險(xiǎn)，推動我國證券市場的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

一、現(xiàn)有判例概述

經(jīng)檢索研究，涉及證券公司在持續(xù)督導(dǎo)階段虛假陳述責(zé)任的已判司法案例數(shù)量不多。結(jié)合公開檢索的案例，以及我們所知的其他案件，截至2025年2月底，有裁判結(jié)果的證券公司持續(xù)督導(dǎo)案例有16例(見表1)，其中11例法院判決證券公司不承擔(dān)虛假陳述責(zé)任，5例法院判決證券公司承擔(dān)虛假陳述責(zé)任。

證券公司涉持續(xù)督導(dǎo)糾紛虛假陳述責(zé)任司法案例

二、司法解釋確立的過錯標(biāo)準(zhǔn)

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號)(以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》)第17條、第18條確立了法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)沒有過錯的判斷規(guī)則。概括而言，有兩條規(guī)則：

一是已經(jīng)執(zhí)行法定要求。即已經(jīng)法定要求，對信息披露文件中的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了審慎盡職調(diào)查。須遵循的法規(guī)包括法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件、相關(guān)行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范；須執(zhí)行的內(nèi)容包括但不限于工作范圍和工作程序等；并要有相應(yīng)工作底稿作為證明。

二是審慎核查、合理相信原則。對信息披露文件中沒有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)意見支持的重要內(nèi)容，經(jīng)過審慎盡職調(diào)查和獨(dú)立判斷，有合理理由相信該部分內(nèi)容與真實(shí)情況相符；對信息披露文件中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見的重要內(nèi)容，經(jīng)過審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴。

根據(jù)上述規(guī)則，證券公司是否構(gòu)成虛假陳述，須根據(jù)證券公司業(yè)務(wù)規(guī)則作出全面細(xì)致分析和甄別。在“文化長城案”中，法院即持此觀點(diǎn)。

三、司法實(shí)踐采用的過錯標(biāo)準(zhǔn)

(一)多數(shù)法院通過證券公司是否承擔(dān)行政責(zé)任來判斷過錯

證券公司是否因其持續(xù)督導(dǎo)履職、持續(xù)督導(dǎo)期間出具的文件被證券監(jiān)管部門采取行政處罰或監(jiān)管措施，是法院在審理時認(rèn)定證券公司是否存在重大過失的重要參考依據(jù)。

1.證券公司未受到行政處罰或監(jiān)管措施，亦未被判決承擔(dān)責(zé)任

證券公司不承擔(dān)責(zé)任的11個案例中，除“時空客案”東興證券被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取了監(jiān)管措施，以及“華儀電氣案”東海證券被證監(jiān)局出具了警示函外，其余9個案例中，證券公司均未被采取任何處罰或監(jiān)管措施。

在此種情形下，有的法院傾向于認(rèn)為沒有證據(jù)證明證券公司存在重大過失。例如，在“爾康制藥案”中，法院認(rèn)為：“本案中，并無監(jiān)管部門認(rèn)定西部證券公司存在違反規(guī)定義務(wù)的相關(guān)證據(jù)，也無證據(jù)證明西部證券公司因案涉虛假陳述行為受到任何處罰。”在“利源精制案”中，法院認(rèn)為：“中信建投公司未因其作為2015年和2016年利源精制非公開發(fā)行的保薦人和承銷商在保薦過程中存在違法事項(xiàng)，被證券監(jiān)管部門行政處罰?，F(xiàn)有證據(jù)不能認(rèn)定中信建投在持續(xù)督導(dǎo)期間未勤勉盡責(zé)，存在過錯”。在“天寶食品案”中，法院認(rèn)為，證監(jiān)會大連監(jiān)管局未曾對廣發(fā)證券的案涉履職行為作出違法評價，原告亦無據(jù)證明廣發(fā)證券在履職過程中存在《虛假陳述若干規(guī)定》第6條規(guī)定之情形。

有的法院沒有從無證據(jù)證明證券公司存在重大過失的角度來說明，但沒有處罰或監(jiān)管措施顯然讓法院更容易接受證券公司已勤勉盡責(zé)的觀點(diǎn)，證券公司的舉證難度和敗訴風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。例如，在“天翔環(huán)境案”中，法院認(rèn)為：“從前述事實(shí)分析，東北證券公司不屬于知道或者應(yīng)當(dāng)知道上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的情形，亦有證據(jù)證明東北證券公司在持續(xù)督導(dǎo)期間，對上市公司存在的問題與風(fēng)險(xiǎn)已予以關(guān)注，原告主張東北證券公司未盡勤勉義務(wù)，構(gòu)成共同侵權(quán)，對投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任的依據(jù)不足，本院不予支持。”在“文化長城案”中，法院認(rèn)為：“廣發(fā)證券公司提交的《2018持續(xù)督導(dǎo)意見》及工作底稿，足以認(rèn)定廣發(fā)證券公司在持續(xù)督導(dǎo)期間通過訪談及日常溝通方式，并結(jié)合會計(jì)事務(wù)所出具的《無法表示意見的審計(jì)報(bào)告》針對文化長城的業(yè)績及內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)對投資者進(jìn)行了特別提示，應(yīng)認(rèn)定廣發(fā)證券公司已盡勤勉職責(zé)不存在過錯。”在“東方金鈺案”中，法院認(rèn)為：“華英證券在持續(xù)督導(dǎo)期間對被告東方金鈺信息披露僅負(fù)有督導(dǎo)義務(wù)，在華英證券已經(jīng)通過日常溝通、查閱文件、專項(xiàng)核查等方式履行了持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)的情況下，其對東方金鈺虛假陳述不存在故意和重大過失，其不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。”

2.證券公司受到行政處罰或監(jiān)管措施，亦被法院判決承擔(dān)責(zé)任

在證券公司承擔(dān)責(zé)任的5個案例中，雅博科技、奧瑞德、華澤鈷鎳三案的證券公司受到了證監(jiān)會的行政處罰，亨達(dá)股份、銀都傳媒兩案的證券公司或其工作人員受到了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的自律管理措施。在此情景下，法院傾向于認(rèn)為證券公司存在重大過錯，且法院在裁判文書中會直接援引行政處罰或監(jiān)管措施的意見。

例如，在“華澤鈷鎳案”中，法院認(rèn)為：“本案中，從中國證監(jiān)會對國某證券、瑞某會計(jì)師事務(wù)所作出的處罰決定書所列多項(xiàng)事實(shí)看，國某證券作為保薦人，在案涉虛假陳述行為中主要過錯在于保薦華某材料恢復(fù)上市過程及持續(xù)督導(dǎo)過程中未勤勉盡責(zé)。”

在“奧瑞德案”中，法院認(rèn)為：“某某在2017年度對某某持續(xù)督導(dǎo)過程中未勤勉盡責(zé)……但因某某被處罰事項(xiàng)為其在履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)期間發(fā)生，且被處罰事項(xiàng)僅為2017年度未按法律法規(guī)規(guī)定履行披露義務(wù)。”

在“亨達(dá)股份案”中，法院認(rèn)為：“其次，胡某燕作為某乙公司推薦掛牌項(xiàng)目小組負(fù)責(zé)人，證監(jiān)會已對其作出《關(guān)于對胡某燕采取監(jiān)管談話措施的決定》，明確載明：作為某乙公司推薦掛牌項(xiàng)目小組負(fù)責(zé)人，未勤勉盡責(zé)，在推薦掛牌過程中，未按規(guī)定開展現(xiàn)場核查，在持續(xù)督導(dǎo)過程中未按規(guī)定制作工作底稿等。”

此外，司法實(shí)踐中亦出現(xiàn)被監(jiān)管出具負(fù)面評價但未承擔(dān)民事責(zé)任的案例。在“華儀電氣”案中，雖然東海證券作為保薦人被采取監(jiān)管措施，但法院認(rèn)為其不構(gòu)成過錯。

(二)通過界定持續(xù)督導(dǎo)的職責(zé)范圍排除過錯

除依賴于證券監(jiān)管部門的負(fù)面評價外，對于持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的范圍、內(nèi)容、履職方式和本質(zhì)要求，部分裁判者也根據(jù)案情需要進(jìn)行了探索、形成了自己的觀點(diǎn)并進(jìn)行了說理。在證券公司擔(dān)任保薦人、財(cái)務(wù)顧問、主辦券商的有關(guān)案例中，較多法院認(rèn)為，持續(xù)督導(dǎo)不包括對上市公司/掛牌公司定期報(bào)告的實(shí)質(zhì)審核。

在“爾康制藥案”中，法院認(rèn)為，與公司上市過程中保薦機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)核查與保證職責(zé)不同，保薦機(jī)構(gòu)在公司上市后主要承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，并不需要在上市公司年度報(bào)告、審計(jì)報(bào)告披露過程中核查報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不需要在報(bào)告上簽字蓋章。

在“文化長城案”中，法院根據(jù)2008年《并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，認(rèn)為重大資產(chǎn)重組的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在持續(xù)督導(dǎo)期間，通過“日常溝通、定期回訪等方式”“結(jié)合上市公司定期報(bào)告的披露”履行督促和指導(dǎo)的程序義務(wù)，并不要求對定期報(bào)告進(jìn)行事先的實(shí)質(zhì)審核，對上市公司披露的定期報(bào)告不負(fù)有核查義務(wù)。

與“文化長城案”類似，“索菱股份案”中，法院認(rèn)為：“在持續(xù)督導(dǎo)階段，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問工作的重點(diǎn)是圍繞重大資產(chǎn)重組的實(shí)施情況，督促上市公司履行信息披露義務(wù)、規(guī)范運(yùn)作，檢查相關(guān)承諾履行情況。就工作方式而言，在持續(xù)督導(dǎo)階段，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)通過日常溝通、定期回訪等方式，結(jié)合上市公司披露的定期報(bào)告在定期報(bào)告披露后15日內(nèi)出具持續(xù)督導(dǎo)意見。”因索菱股份被處罰決定認(rèn)定的年報(bào)存在信息披露違法的事項(xiàng)均非招商證券擔(dān)任保薦人的IPO事項(xiàng)和擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，法院判定招商證券對相關(guān)事項(xiàng)不承擔(dān)責(zé)任。

在“行悅信息案”中，法院明確區(qū)分了主辦券商持續(xù)督導(dǎo)期間的職責(zé)和掛牌過程中的盡職調(diào)查職責(zé)，認(rèn)為主辦券商無須對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。在掛牌后的持續(xù)督導(dǎo)階段，根據(jù)2014年《主辦券商持續(xù)督導(dǎo)指引》，主辦券商在公司掛牌后承擔(dān)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)主要是督促、指導(dǎo)掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務(wù)，并不需要在上市公司年度報(bào)告、審計(jì)報(bào)告披露過程中核查報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也不需要在報(bào)告上簽字蓋章，無須對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。而且，新三板市場的督導(dǎo)期自掛牌起至摘牌時，與主板、創(chuàng)業(yè)板等市場相比，持續(xù)督導(dǎo)期間較長，也難以要求主辦券商對掛牌公司持續(xù)督導(dǎo)期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。

(三)對于職責(zé)范圍內(nèi)之事項(xiàng)，關(guān)注是否按規(guī)范盡調(diào)

已按規(guī)范要求關(guān)注或核查的，可以免責(zé)。在“天翔環(huán)境案”中，法院認(rèn)為持續(xù)督導(dǎo)期間證券公司作為保薦機(jī)構(gòu)的主要義務(wù)包含半年報(bào)的審閱義務(wù)、對關(guān)聯(lián)交易或?qū)ν鈸?dān)保出具核查意見以及針對半年報(bào)出具持續(xù)督導(dǎo)跟蹤報(bào)告。在有證據(jù)證明證券公司在持續(xù)督導(dǎo)期間對上市公司存在的問題與風(fēng)險(xiǎn)已予以關(guān)注(例如證券公司已多次向上市公司發(fā)出溝通函要求上市公司告知自查結(jié)果、及時做好信息披露，并在持續(xù)督導(dǎo)跟蹤報(bào)告中提出了上市公司可能存在控股股東、實(shí)際控制人占用公司資金的不當(dāng)行為)的情況下，法院認(rèn)為證券公司不應(yīng)對投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。在該案裁判文書中，提及的持續(xù)督導(dǎo)規(guī)則有2014年《證券法》，2017年《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，2014年《深圳證券交易所上市公司保薦工作指引》，2015年《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》。

在“行悅信息案”中，法院認(rèn)為，考察主辦券商的法律責(zé)任，應(yīng)當(dāng)依據(jù)案涉虛假陳述發(fā)生時針對主辦券商的監(jiān)管指引確定其義務(wù)邊界。法院在該案中即援引了2014年《主辦券商持續(xù)督導(dǎo)指引》評判主辦券商責(zé)任。并且，在該案中，法院認(rèn)為，主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)過程中在發(fā)現(xiàn)掛牌公司未及時披露年報(bào)、掛牌公司存在大額預(yù)付款不能回收時、以及財(cái)務(wù)賬目等風(fēng)險(xiǎn)時，均按規(guī)定對掛牌公司進(jìn)行現(xiàn)場檢查，并多次向投資者發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，故已履行持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)。

在“華儀電氣”案中，法院認(rèn)為，東海證券構(gòu)成“對信息披露文件中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見的重要內(nèi)容，經(jīng)過審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核，有合理理由排除了職業(yè)懷疑并形成合理信賴”的情形，可以免責(zé)。

相反，在“奧瑞德案”中，證券公司未獲取相關(guān)借款合同、起訴狀、法院相關(guān)文書等外部客觀證據(jù)，未執(zhí)行第三方核查工作程序，未通過法院庭審公開網(wǎng)等公開渠道檢索有關(guān)案件信息，導(dǎo)致未能發(fā)現(xiàn)上市公司的依法披露的行為，被法院認(rèn)定存在過錯。在“雅博科技案”中，證券公司未能對公司盈利承諾履行情況進(jìn)行必要核查，在知悉上市公司供應(yīng)商以及相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)存在異常的情況下，未進(jìn)一步核實(shí)購銷情況，未能勤勉盡責(zé)。

通過深入研究證券公司持續(xù)督導(dǎo)階段的司法案例，本文初步梳理并分析了當(dāng)前司法實(shí)踐中過錯標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)用情況?？傮w上，司法實(shí)踐中對于過錯判斷呈現(xiàn)出一些具有共性的規(guī)則，運(yùn)用最多的是以是否承擔(dān)行政責(zé)任為重要的判斷依據(jù)，但也有判例認(rèn)為遭受監(jiān)管措施不能說明存在過錯，法院通過獨(dú)立審查否認(rèn)了過錯存在；還有其他兩條重要的裁判規(guī)則，包括通過界定持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任范圍排除過錯，即多數(shù)法院認(rèn)為，持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任不包括對上市公司/掛牌公司定期報(bào)告的實(shí)質(zhì)審核，以及在持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)范圍內(nèi)則重點(diǎn)關(guān)注是否按照規(guī)范要求開展核查工作。

我們深知，受限于研究范圍和資料的局限性，本文的分析可能存在不足之處。本文旨在為證券行業(yè)從業(yè)者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及司法實(shí)踐者提供一個參考視角。證券公司持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任爭議仍在持續(xù)增多，關(guān)于持續(xù)督導(dǎo)的過錯標(biāo)準(zhǔn)，有待在司法解釋、司法實(shí)踐中進(jìn)一步厘清。追本溯源，關(guān)于持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任范圍及勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，各層級法律法規(guī)和規(guī)范性文件中亦尚未統(tǒng)一、明確。因此，我們期待未來能夠有更多深入的研究和實(shí)踐探索，進(jìn)一步完善證券公司持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的過錯判斷標(biāo)準(zhǔn)，為我國證券市場的健康發(fā)展提供更加堅(jiān)實(shí)的法律保障。

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